Остерегайтесь тех, кто думает, что худшее - позади

Оптимизм руководителей ФРС и Европейского центрального банка может оказаться преждевременным

Ландшафт Джексон Хоул (штат Вайоминг), где центральные банкиры собрались на прошлой неделе на свою ежегодную конференцию, впечатляющий и неприступный. Изрезанные вершины и огромные пустоты растянулись по горизонту. Для посетителей, однако, это было и перспективой, и метафорой. Пережив стремительный глобальный экономический спад, теперь они вынуждены прогнозировать, насколько крутым или пологим будет направление восстановления.

Бен Бернанке, председатель Федеральной резервной системы, нарисовал трезвую, но обнадеживающую картину перспектив США. Основы для устойчивого восстановления – на месте, и хитрые чиновники ФРС теперь настороже опасностей и дефляции, и инфляции. Аналогичным образом Жан-Клод Трише, глава Европейского центрального банка, говорил о том, как пыль начала оседать на кризисе. Политики и финансовые рынки, похоже, ждут, что будет дальше.

Такой оптимизм, однако, может оказаться преждевременным. Мы проанализировали данные о многочисленных тяжелых экономических потрясениях за последние три четверти века; записи о несчастьях, включая 15 тяжелых послевоенных кризисов, Великую депрессию и нефтяной шок 1973-74 гг. Результатом явилось четкое предупреждение, что будущее, скорее всего, принесет только трудный выбор.

Наше исследование показало, что реальный рост валового внутреннего продукта на душу населения, как правило, гораздо ниже в течение 10 лет после кризиса. Уровень безработицы – выше, а самые крайние случаи наблюдались в наиболее экономически развитых странах, переживших кризис. В 10 из 15 эпизодов, которые мы изучали, безработица никогда не падала до докризисного уровня – ни в следующем десятилетии, ни вплоть до конца 2009 года.

Дальше – еще хуже. Где есть данные о ценах на жилье, 90% наблюдений за 10 лет после кризиса находятся ниже уровня цен за год до кризиса. Средние цены тоже на 15-20% ниже, с суммарным понижением цен, равным 55%. Кредит также является проблемой. Он быстро расширяется до кризиса, но после кризиса отношение кредитов к ВВП снижается на величину, сравнимую с периодом роста до кризиса. Однако это сокращение доли заемных средств часто задерживается и имеет затяжной характер.

Наш обзор исторических записей, таким образом, решительно поддерживает точку зрения, что большие дестабилизирующие экономические события производят большие изменения долгосрочных показателей еще долгое время после начала кризиса. До сих пор мы шли по следам прошлых кризисов. Но если мы будем продолжать делать так, как и другие ранее, то необходимость в уменьшении доли заемного капитала ослабит занятость и экономический рост на долгое время.

Часть из этих измененных перспектив после кризиса просто отражает коррекцию ожиданий. Во время эпизодов финансовой эйфории – от изобретения водолазного колокола до парового двигателя и дальше – старые правила, похоже, не применимы. Кредиторы предоставляют легкий доступ к кредитам, инвесторы взвинчивают цены на активы, а предприятия неразумно вкладывают. Потребление быстро увеличивается, и долг растет. Однако недавние дискуссии о «новом нормальном» уровне (безработицы. – Прим. perevodika.ru) оставили ложное впечатление, что докризисная окружающая среда была «нормальной».

Не принимая во внимание личное восприятие, в Джексон Хоул политики обсуждали вопрос о том, нужны ли дальнейшие меры по стимулированию спроса. История показывает, что сегодняшние проблемы, безусловно, могут материализоваться в результате неспособности обеспечить достаточные экономические стимулы. В частности, падение в области финансового посредничества может снизить доступность кредитов. Это отсутствие доступа к кредитам, в свою очередь, понижает способность домохозяйств и бизнеса тратить, удлиняя и углубляя экономический спад. В таких условиях медленный рост часто становится самоосуществляемым пророчеством, произведенным робкими властями, которые не поддержали расходы и не решили проблемы достаточности капитала в крупных банках.

Тем не менее, также возможно, что экономический спад и медленное восстановление могут отрицательно повлиять на совокупное предложение, иначе известное как способность экономики эффективно производить. В этом случае гораздо менее обсуждаемый в нынешних дискуссиях устойчивый период инвестиций ниже тренда, наряду с обесценением человеческого капитала, вызванного высоким уровнем безработицы, достигает уровня и темпов роста потенциального объема производства. Это означает, что уровень безработицы остается высоким, поскольку она была высокой.

Важно отметить, что сокращение предложения может также быть вызвано политикой. В неблагоприятных экономических условиях политические лидеры принимают быстрые, но поверхностные решения, которые ослабляют, а не улучшают ситуацию. Список неверных шагов включает непризнание убытков банков, а также ограничение торговли (как внутренней, так и внешней) и кредита. В этих случаях последствия кризиса могут быть стойкими, потому что мы сделали их такими.

Разумная политика после кризиса, таким образом, должна быть начеку угроз как предложению, так и спросу, а не только одному спросу. Но больше беспокойства вызывает предположение, что пыль начала оседать; что шок от кризиса носит временный характер, когда он может быть глубоким и стойким. Сегодня, как и в прошлом, чрезмерно оптимистичные финансовые власти переоценивают налоговые поступления. Финансовые руководители хотят верить, что проблемные банки временно неликвидны, а не постоянно неплатежеспособны. И центральные банкиры, такие как г-н Бернанке, могут вскоре сделать попытку восстановить занятость до недосягаемо высоких уровней. Если они это сделают, то путь к восстановлению будет долгим, и уроки истории будут проигнорированы еще раз.

''Кармен Райнхарт, Винсент Райнхарт, Financial Times''