Что дальше?

По мере того, как будет падать спрос населения, поддерживать фондовый рынок будет все труднее

Основной вопрос, который сегодня задают себе эксперты по американским финансовым рынкам, сводится к одному: как далеко они будут падать. Прежде всего для ответа на этот вопрос позволю себе привести цитату из регулярного обзора Сергея Егишянца: «В целом штатовский рынок всего за 2,5 недели целиком отыграл 10-месячный рост – и опустился ниже уровней начала осени 2010 года, когда Бернанке объявлял о грядущем количественном смягчении: многомесячные усилия Фед разрушены за считаные дни; причем объем торгов огромен, превосходя средние числа вдвое, – это в августе-то! На графике Доу видно, как индекс около 11 400 пробил нижнюю границу восходящего канала, проведенного по ценам закрытия месяцев (и уровень отката Фибоначчи 23,6% от всего роста с кризисных низов 2009 года); теперь под угрозой – более широкий канал, построенный по ценовым экстремумам, и уровень коррекции 38,2% – около 10 400; если и этот рубеж падет, то Доу может быстро прийти к последнему бастиону (низы летней коррекции прошлого года и уровень отката 50%) в зоне 9500/9700 – ниже вероятен феерический обвал из-за обилия маржин-коллов незадачливых инвесторов, покупавших вблизи недавних верхов». Полный текст обзора можно посмотреть здесь.

Кроме того, добавлю немножко и своих собственных соображений, которые, правда, больше относятся к общим экономическим механизмам, чем к конкретной механике финансовых рынков. Впрочем, сегодня, как мне кажется, общеэкономические соображения начинают возвращать свою роль, несколько утерянную за годы эмиссионного стимулирования спроса.

Итак, главным инструментом экономического роста в период 1981-2008 гг. был механизм симулирования конечного спроса (с 1981 года – государственного, а с 1983 года – и частного) за счет кредитной и денежной эмиссии. Эта эмиссия неминуемо должна была концентрироваться в каких-то отраслях экономики, вызывая в них ускоренный (по сравнению с ростом ВВП) рост цен. При этом произошло и изменение механизма взаимодействия кредитора и заемщика, поскольку больше не предполагалось, что последний (в первую очередь частный) будет полностью возвращать взятые в кредит деньги. Новый механизм предполагал со стороны заемщика лишь обслуживание кредита, а возврат его тела должен был осуществляться путем перекредитования, рефинансирования.

Такое изменение требовало двух условий. Первое – постоянного смягчения денежной политики, которое и было достигнуто путем снижения учетной ставки ФРС США с 19% в 1981 году до практически нуля в конце 2008 года, а также различными мерами по снижению государственного регулирования финансовой сферы (например, отмена закона Гласа-Стигала в последние месяцы президентского срока Клинтона в 1999 году).

Второе – необходимо было принципиально изменить систему оценки кредитных рисков. Это было осуществлено путем принципиального повышения роли залогов в процессе выдач кредитов. Условно говоря, само наличие «ликвидного» (кавычки, как понятно, поставлены с учетом опыта последних лет) залога было гарантией получения кредита независимо от возможности заемщика вернуть его в денежной форме.

Все бы ничего, но постоянный приток денежной ликвидности с ростом объема кредитования привел к тому, что стоимости залогов стали постоянно расти. Этот рост был еще больше усилен тем обстоятельством, что самыми выгодными видами бизнеса стали создание залогов, их капитализация и продажа. Это очень хорошо видно на примере российских олигархов, однако их история не входит в тему настоящего текста; главным тут является то, что скорость роста наиболее удобных для банков залогов намного превышала даже темпы роста (напомним, стимулированной) экономики.

К таким наиболее удобным залогам относились недвижимость и ценные бумаги (обращающиеся на фондовых рынках и некоторые другие – например, нефтяные фьючерсы). Таким образом, по мере развития кризиса соответствующие рынки должны довольно ощутимо упасть. Это очень хорошо видно на примере рынка недвижимости, который в США упал очень существенно – в разы. А вот фондовый рынок за таким падением явно не поспевал: с максимумов (чуть более 14 000 для индекса Доу-Джонса) он откатился только на треть.

Скорее всего, это связано с большим количеством обстоятельств. Во-первых, с точки зрения денежных властей рынок недвижимости не такой важный, как глобальный фондовый рынок, да и поддерживать последний не в пример легче. Во-вторых, барьер «входа» на рынок недвижимости сильно выше: одно дело – покупать дом, сравнимый по стоимости с несколькими годовыми доходами семьи, другое – акцию, цена которой может быть меньше, чем стоимость похода в ресторан. В-третьих, поскольку разнообразие фондового рынка много выше, возможностей для рекламы и психологической поддержки тоже много выше. Возможно, впрочем, что есть и другие варианты.

Главное – в другом. По мере того, как будет спрос населения (а он в США должен упасть еще как минимум раза в два относительно нынешнего значения), поддерживать фондовый рынок будет все труднее и труднее. А это, в свою очередь, начнет вызывать панику среди частных спекулянтов (напомним, что инвестиции – это вложения в основные фонды предприятий, все остальное – финансовые спекуляции, так что не будем называть участников фондового рынка высоким словом «инвестор»), которые начнут выходить с рынка. О чем, собственно, и пишет Сергей Егишянц.

Именно в этот момент фондовый рынок начнет свое движение вслед за рынком недвижимости, т. е. приведет масштаб своего падения в большее соответствие экономическим реалиям, чем сейчас. Вопрос только один – когда это произойдет. Судя по мнению некоторых вменяемых экспертов (отметим, что невменяемые сторонники роста рынка пока продолжают доминировать в прессе, хотя их и становится все меньше и меньше), к которым, безусловно, относится и Сергей Егишянц, это может произойти уже этой осенью, поскольку, по их мнению, более или менее реальных рычагов поддержки спроса не остается.

Я бы дополнил это мнение таким соображением. Последним рычагом на самом деле, скорее всего, является возобновление эмиссии, поскольку концентрироваться она будет как раз на фондовом рынке (а где еще?). Но при этом, поскольку механизм замещения кредитных денег наличными ограничен (кредитный мультипликатор, равный к началу кризиса 17, уже опустился до 5), начнутся мощные инфляционные процессы. По этой причине в случае начала крупномасштабной денежной эмиссии фондовые рынки в номинале могут на первом этапе немножко подрасти, прежде чем серьезно упадут, однако этот рост все-таки будет именно номинальным.

А если эмиссию в ближайшее время не начнут, то, скорее всего, реализуется сценарий, описанный в начале текста Сергеем Егишянцем, поскольку именно он отвечает вышеописанным фундаментальным экономическим механизмам. По мере сокращения кредитования залоги становятся все менее востребованными, а значит, «залоговая» надбавка в стоимости акций, сильно выросшая за последние десятилетия, должна сокращаться. Отмечу, кстати, что если это падение будет достаточно быстрым, то денежные власти США, скорее всего, именно ссылаясь на это падение, «пробьют» начало крупномасштабной эмиссии, и мы перейдем к новому витку кризиса, уже стагфляционному.