Еще один взгляд на монетарную политику США

Рассматривая перспективы монетарной политики ФРС, попробуем высказать свое мнение относительно влияния ставок в США на открытые рынки: сырье, валюта, фондовые биржи.

Устранив в 2009 году проблемы дисбалансов в секторе мировых финансов и на кредитных рынках, американские монетарные власти в ближайшее время будут отслеживать стабильность цен в мировой экономике. Низкий уровень инфляции в Штатах (CPI +2,1% г/г; Core CPI +1,3% г/г), на который кивает ФРС, на самом деле таковым уже не является. Если из совокупных показателей годовой инфляции вычесть упавшие цены на дома, то получается, что потребительские цены показали рост на 4,5% г/г.

При этом власти США определенно стремятся с помощью низких процентных ставок удержать оптимизм на своих фондовых биржах. Растущие биржевые индексы создают у многих американцев ощущение богатства, что очень важно в части поддержания оптимизма в части выхода экономики из кризиса и повышения уровня потребительских расходов. Кстати, проанализировав динамику фондового индекса S&P500 за март и первые числа апреля, мы обнаружили следующий парадокс: наш мониторинг показал, что за это время фондовый индекс имел 18 позитивных дневных закрытий торгов, но лишь 5 акций из 500, представленных в индексе, имели аналогичное сильное дневное закрытие. Это свидетельствует о том, что американский рынок акций в последний месяц растет за счет плюсующих фьючерсов, иными словами хвост виляет собакой.

Традиционная разница между дисконтной и учетной ставкой составляла в прежние годы 1%, вместо текущих 0,5%. Вероятно, повысив 18 февраля 2010 года дисконтную ставку на 0,25%, ФРС будет продолжить плавно ужесточать монетарную политику, при этом, не трогая учетную ставку. То есть в условиях восстановления экономики до осени 2010 года ставки будут оставаться на крайне низких значениях, что дает стимул на дальнейший разогрев фондовых и сырьевых рынков.

Однако слишком долго не повышать ФРС тоже не может, так как со временем увеличивается риск развития в США японского сценария, где внутренние проблемные активы загнали внутрь монетарной системы, что вылилось в долгосрочную тенденцию с неясными перспективами выхода. На примере Японии мы видим последствия дефляционной экономической модели, когда инвестиции в бизнес падают, а объемы розничных продаж стагнируют. К инфляционной модели ФРС сейчас также не готова. Но вместе с этим ей нужно разгрузить со своего баланса проблемные структурированные продукты, купленные у банков в период кризиса, а для этого нужно продолжать поддерживать высокую стоимость биржевых и финансовых активов, сохраняя видимость активного роста экономики.

По сути, ФРС оказалось в ловушке: любые признаки восстановления экономики должны сопровождаться ростом ставок (снижение уровня безработицы увеличивает загрузку производственных мощностей, ведет к подъему цен на сырье, что в итоге приводит к росту инфляции), что, в свою очередь, поставит под угрозу устойчивость роста и стабильность фондового рынка. Согласно данным опроса, проведенного в начале апреля, 94% инвесторов прогнозируют сохранение ставок на заседании FOMC 22 июня, и 92% полагают, что ставки не будут изменены и на заседании FOMC 10 августа.

В условиях, когда инвесторы не знают, что произойдет через месяц, самой рациональной оказывается ставка на тренд. В этой ситуации рациональные профессионалы тоже ввязываются в игру, поскольку в противном случае их клиенты не поймут такого бездействия. Владельцы бизнеса тоже не любят смотреть, как доходы проходят мимо. В результате, в период дешевых денег и оптимистичных экономических прогнозов (об этом свидетельствует апрельский Опрос управляющих активами, проведенный BofA Merrill Lynch) происходит чрезмерное накопление рисков. В такой ситуации кажется, что активы недооценены, что создает иллюзию шикарного банкета за чужой счет.

Несомненно, более раннее повышение учетной ставки рынок расценит очень негативно. Но в целом, даже незначительное повышение ставок ФедРезервом во второй половине года не уронит фондовые рынки более, чем 15% ниже текущих уровней. Активные игроки лишь снизят степень принятия риска, и бычье ралли на фондовых биржах сменится фазой консолидации.

Мы все помним, что осенью 2008 года произошло резкое кредитное сжатие. Банки, хеджфонды и управляющие, инвестировавшие в биржевые активы не собственные деньги, при сильных негативных ценовых движениях понимают, что отрицательные финансовые результаты повышают вероятность того, что у них заберут ресурсы. Это вынуждает их продавать активы и уходить в ликвидность. К справедливой оценке стоимости активов и к реальной экономике этот процесс имеет мало отношения. Поэтому мы видели 2-кратное падение биржевых индексов в 2008 году. Это не выгодно ни простым американцам, ни ФРС. Чтобы не допустить этого, монетарная политика США, вероятно, будет ужесточаться (о дальнейшем смягчении речь не идет) в 2010-11 годах очень осторожно и постепенно. Если спекулянты не разогреют инфляцию издержек до неприличных уровней, то Фед может удерживать ставки на нулевых уровнях, как минимум до начала 2011 года.