Что стоит за небывалой щедростью Европейского ЦБ?

Негативные процессы, сочетающие инфляцию, падение частного спроса и стагнацию, будут продолжаться

Как и было обещано, 29 февраля Европейский Центробанк провел размещение эмиссионной ликвидности среди европейских коммерческих банков и, в общей сложности, дал им на три года, в рамках программы LTRO (Long Term Refinancing Operations – «долгосрочных операций рефинансирования»), €529,5 млрд, что соответствует примерно $650 млрд или всему объему программы QE2. Если учесть предыдущее размещение, состоявшееся в декабре, всего получается существенно более $1 трлн.

Сумма колоссальная, скорее всего, сравнимая с общим объемом денежной массы в Евросоюзе (напомним, что до начала кризиса баланс ФРС был менее $1 трлн, сейчас – чуть меньше $2,5 трлн); точно сказать достаточно сложно, поскольку в Европе «ходят» и национальные валюты, и ценные бумаги, номинированные в долларах. И возникает естественный вопрос: а куда все эти деньги деваются, пусть даже на короткое время, почему не возникает быстрой инфляции?

Ответ достаточно простой: они заменяют «плохие» активы банков, по которым возврата уже точно не будет. Но они-то откуда берутся? Ведь спад в ЕС, по официальным данным, во всяком случае, совсем незначительный... Ответ кроется, во-первых, в пресловутом «частичном резервировании»: собственные капиталы банков обеспечивали до недавнего времени от силы 4-5% активов (ЕЦБ, правда, обещает в скором времени довести эту цифру до 9%, но сколько банков погибнет в этом процессе – большой вопрос). Так что как только у какого-то из банков начинаются серьезные неприятности, он сам не может погасить свои проблемы – и начинается «цепная реакция», поскольку все банки связаны друг с другом.

Во-вторых, понятно, что активов в мире больше, чем денег, и стоимость их определяется путем купли-продажи совсем незначительной их части (какой объем недвижимости одновременно выставляется на продажу). Но по мере нарастания кризиса объем предложения активов растет, а количество желающих их купить не увеличивается. Это, конечно, не касается спекулятивных биржевых активов, ну так они и не играют в активах банков серьезной роли – слишком это опасно. В результате падает цена этих активов, т. е. банки не могут получить от их продажи ожидаемую цену.

Ну и в-третьих, само происхождение активов связано с тем, что где-то там, на конце цепочки продаж, стоит конечный спрос, который оценивается по некоторым критериям и на какой-то срок. Так вот, по мере развития кризиса падают и оценка активов, и срок, на который они капитализируются. Что, естественно, резко снижает реальные возможности банков в части ликвидности и получения необходимых для них средств.

Вот эти самые активы фактически и выкупает ЕЦБ, заменяя тем самым будущий частный спрос. В реальности это соответствует тому, что увеличивается спрос текущий, что, в случае рыночной ситуации, неминуемо должно было бы вызвать рост цен на те активы, которые остались на рынке. Однако этого не происходит.

Теоретически тут могут быть три эффекта. Первый – сочетание роста цен (из-за увеличения денежной массы) и его падения из-за продолжающегося кризиса, связанного с падением естественного частного спроса. Второй – нерыночные цены, по которым выкупает активы ЕЦБ (фактически он кредитует под залог «плохих» активов, но по их балансовой стоимости). Третий – то, что банки держат полученные деньги на своих балансах, не выкидывая их в реальный сектор.

Точное сочетание всех этих факторов установить достаточно сложно, если вообще возможно, однако не вызывает сомнений, что первый из них, связанный с понижением спроса, активно нивелируется такой политикой центрального банка, причем не только в Евросоюзе. Напомним, что нынешний глава ФРС Бернанке получил в свое время прозвище «Беня-вертолет» за свою готовность сбрасывать деньги с вертолета, лишь бы не было дефляции.

Таким образом, остается только один вопрос: можно ли пройти по узкой тропке между инфляцией и дефляцией, т. е. печатать ровно столько денег, сколько нужно для того, чтобы компенсировать падающий частный спрос? И вот здесь выясняется, что есть одна очень серьезная проблема: спрос-то падает у домохозяйств, а деньги выделяются банкам. Если бы они могли заменить частный спрос (например, покупали бы еду и одежду), то такую проблему, может быть, и можно было бы решить, но вот что делать в реальной ситуации?..

Банки отказываются кредитовать «физиков», поскольку риски сильно выросли, а без этого компенсировать дефляционные тенденции в реальном секторе не получается. А поскольку деньги-то печатаются исходя из падения частного спроса (и сроков его капитализации), то в результате мы имеем два практически независимых эффекта – дефляцию в реальном секторе и инфляцию в финансовом, что хорошо видно по росту цен на нефть и акции.

Разумеется, сами эти сектора не независимые, поэтому реальная дефляция маскируется номинальной инфляцией – т. е. в реальном выражении цены падают, хотя и медленнее, чем падает спрос, но в номинальном они растут. При этом в разных секторах экономики это происходит с разными темпами, статистика серьезно ошибается и запаздывает, так что дать более или менее точную картинку становится все более и более затруднительно.

И не только нам, но и центральным банкам. В результате они все больше и больше ориентируются не на реальное состояние экономики, а на те показатели, которые можно легко увидеть, – например, на просьбы банков. Так, на последней «раздаче» денег ЕЦБ дал их всем, кто просил, и, скорее всего, больше, чем нужно. Последнее, впрочем, скорее фигура речи, поскольку никакой более или менее внятной политики денежные власти ЕС и зоны евро не ведут.

А все это значит, что негативные процессы, сочетающие инфляцию в финансовом секторе и падение частного спроса и стагнацию в секторе реальном, будут продолжаться. Ну, разве что чуть-чуть побыстрее, поскольку банки все-таки будут передавать часть напечатанных денег в реальный сектор.