Темные хозяева финансов современности

В ортодоксальной денежно-кредитной политике золотой стандарт больше не считается святым

В своей книге «Повелители финансов: Банкиры, перевернувшие мир» экономист Лиакват Ахамед рассказывает историю о том, как четыре руководителя центральных банков, стараясь быть верными политике «золотого стандарта», «перевернули мир» и вызвали «Великую депрессию».

Сегодняшние руководители центральных банков в целом разделяют новую общепринятую теорию о том, что мягкая денежно-кредитная политика выгодна. Неужели монетарные власти опять готовы перевернуть мир?

В ортодоксальной денежно-кредитной политике золотой стандарт больше не считается святым. В 1920-х подобное отношение к нему центральных банков стало причиной неправильного управления процентными ставками, что привело к глобальному экономическому кризису, а в конечном итоге создало предпосылки для Второй мировой войны.

Однако беспрецедентный период скоординированной мягкой денежно-кредитной политики, начавшийся во время финансового кризиса в 2008 году, может вызывать такие же проблемы. Её видимое влияние на финансовые рынки уже огромно.

Первичный эффект очевиден. Институциональным инвесторам стало трудно получать положительную реальную доходность от тех инвестиций, которые традиционно считались «тихой гаванью». Например, компании страхования жизни с большим трудом выполняют обязательства по гарантированному уровню доходности.

По данным недавнего доклада компании Swiss Re, если бы государственные облигации торговались на уровнях, близких к их «справедливой стоимости», страховые компании в Америке и Европе могли зарабатывать дополнительно около 40-80 миллиардов долларов в 2008-2013 годах (при условии, что доля вложений в инструменты с фиксированной доходностью составляет обычные 50-60%). Пенсионные фонды могли бы увеличить свой ежегодный доход на $40-50 млрд в этот же период, если бы доходность по облигациям была выше всего лишь на 1%.

Ответом инвесторов на почти нулевые процентные ставки стали беспрецедентные изменения в порядке размещения активов. В большинстве случаев они увеличили долю инвестиций в более рискованные активы. Для начала они переложились в более рискованные кредитные инструменты, что привело к сжатию спредов по корпоративным облигациям.

Когда доходность по коммерческим ценным бумагам снизилась до исторически минимальных уровней, инвесторы решили переключиться на рынок акций. По данным недавнего опроса, проведенного компанией State Street, примерно 63% глобальных институциональных инвесторов увеличили вложения в акции компаний развитых стран в течение октября 2014 года — марта 2015 года. При этом около 60% из них ждут коррекции рынка на 10-20%.

Даже самые консервативные инвесторы мира согласились взять на себя беспрецедентные риски. Пенсионные фонды Японии, включая крупнейший пенсионный фонд в мире, обвалили местный рынок облигаций до рекордно низких уровней ставок. В дополнение к растущим инвестициям в иностранные акции и облигации, они уже пятый квартал подряд увеличивают вложения в акции японских компаний.

Эти инвестиционные решения очень понятны на фоне ничтожной доходности, которую можно получить от вложений в инструменты с фиксированным доходом, однако последующий вторичный эффект такой политики может в итоге оказаться весьма разрушительным.

Бычьи настроения на фондовом рынке сохраняются уже шесть лет. Даже после рыночных колебаний, последовавших за кризисом в Греции и падением китайского рынка акций, оценка стоимости компаний остается высокой. Индекс S&P 500 превышает уровни 2008 года, акции компаний торгуются с коэффициентом 18 к их выручке.

До тех пор пока будет дуть попутный ветер глобального количественного смягчения, дешевой нефти и продолжающихся вливаний со стороны институциональных инвесторов, на фондовых рынках продолжится ралли. Но в какой-то момент начнется настоящая рыночная коррекция. И когда это произойдет, пенсионные фонды и страховые компании в большей, чем когда-либо ранее, степени пострадают от колебаний фондовых рынков.

При этом избыточная зависимость от рынка акций возникла, когда демографические тенденции работают против пенсионных фондов. Например, в Германии, где уже 20% населения старше 65 лет, число взрослых трудоспособного возраста сократится с примерно 50 млн сегодня до всего лишь 34 млн к 2060 году.

В развивающихся странах тенденции быстрого увеличения продолжительности жизни и снижения рождаемости, по всей видимости, приведут к удвоению доли населения старше 60 лет в Китае к 2050 году — а это означает, что дополнительно появится около полумиллиарда людей, нуждающихся в поддержке из-за своей нетрудоспособности.

Совокупный эффект от значительных убытков на фондовых рынках и растущей доли нуждающихся в поддержке людей может привести к трудностям с выполнением своих обязательств пенсионными фондами. В этом случае обеспечивать поддержку придется правительствам, если они смогут, конечно. С 2007 года государственные долги в процентном отношении к объему мирового ВВП ежегодно увеличивались на 9,3%.

В Европе, к примеру, Греция — далеко не единственная страна, погрязшая в долгах. В 2014 году уровень госдолга в странах еврозоны продолжал расти, достигнув почти 92% ВВП — это самый высокий показатель с момента введения единой валюты в 1999 году. Если не только пенсионные фонды, но и правительства будут не в состоянии поддерживать старшее поколение, страны континента начнут испытывать нарастающую социальную нестабильность — более масштабный вариант саги, разворачивающейся в Греции.

Новые «Повелители финансов», по всей видимости, успешно достигли многих из целей, поставленных после финансового кризиса, который разразился семь лет назад. За это они заслуживают похвалы.

Но когда случается чрезвычайная ситуация, масштабный политический ответ всегда приводит к непредусмотренным последствиям, как правило, сея семена следующего полноценного кризиса. Учитывая последние встряски на рынке, можно задаться вопросом, а не начался ли уже этот новый кризис.